2014年一季度悄然结束，PE/VC仍未等来流动性全面复苏，除了常见的PIPE、二手交易之外，创投机构开始尝试一些创新形式的融资方式以纾解压力。 　　3月份，先后有广东省粤科金融集团有限公司(下称“粤科集团”)和湖南高新创业投资集团有限公司(下称“湖南高新投”)均发行了企业债券，规模分别达到4.1亿元和10亿元。 　　以创投机构为主体发行企业债，属于债券市场上的创新品种。此前仅有苏创投2009年发行5亿元创投债券这一单案例。 　　事实上，2013年7月份发改委便下发了《国家发展改革委关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》(下称《意见》)，明确提出了支持PE/VC发行企业债，专项用于投资小微企业。 　　“直投机构相对适合一些，有限合伙制的基金管理公司不是投资主体，规模有限，可能达不到发债条件。”接近上述两家企业债券发行业务的邱嘉(化名)称。 　　另外，以债券的形式为股权投资业务提供融资，机构方承受的风险和收益很难匹配，一位国内知名股权投资机构合伙人向ChinaVenture直言“不准备参与，看不明白”。 　　国资机构频出手 　　“14高新创投债”、“14粤科债”两只债券的期限分别为7年与10年，票面利率分别为8.5%和7.3%，均为无担保债券。 　　其中14粤科债的流动性支持条款显示，建设银行广东省分行可根据发行人的申请，经评审合格后，对发行人提供不低于本期债券本息偿还金额的流动性支持信贷。此外，广东省财政厅和省科技厅亦同意设立债券利息支出补偿账户。 　　这两项增信措施可谓为14粤科债的发行成功护航，一位业内人士指出，此类操作手法可为后续发债机构借鉴。 　　对于创新产品，市场各方均有一个接受过程，包括对债券定位直接产生影响的评级机构。“其实企业债券可以把原来间接融资需求转化为直接融资，但评级机构那边还是希望标的资产是公路这种类型，”邱嘉表示，创投机构的资产多为上市公司股权，评级偏低。 　　“一个制造业的企业和一个创投企业，假如盈利能力相当，评级机构一定会给前者更高评级，”他感慨道，“可是一条公路对经济的扶持作用怎么能跟一家创投机构相比?” 　　《意见》发布至今已半年有余，面世的创投企业债却只有上述湖南、广东两家机构。值得注意的是，包括苏创投在内，迄今为止成功发行企业债券的创投机构无一例外均有国资背景。 　　据消息人士透露，目前在发改委处申报企业债事宜的也以国资机构为主，“都是有直投也有基金业务的机构，规模比较大。” 　　是否意味着民资机构很难通过这一渠道进行募资?事实上，发改委方面要求发行企业债股份有限公司的净资产不低于3000万元，有限责任公司和其他类型企业净资产不低于6000万元，邱嘉认为，目前主流的有限合伙制机构的基金管理公司多以轻资产为主，很多未必符合这一硬性条件。 　　“而且债券余额允许超过企业净资产的40%，这一规模限制使得发债融资对机构的吸引力大打折扣。”邱嘉称。 　　收益风险难匹配 　　一位接近上述已发行创投企业债券的人士表示，创投机构以前申请流动资金贷款的间接融资都很难获批，现在改以发债这种提供直接融资的形式来支持创投，可见改革力度确实很大。 　　但改革方向似乎并未被股权投资机构广泛认可，尽管仍然有部分机构的企业债券申请报批过程中，更多创投机构对发行企业债券却仍有顾虑。中银律师事务所合伙人赵莉认为，其中投资机构承受的风险和收益不能匹配是关键所在。 　　赵莉此前向ChinaVenture撰文指出，PE所进行的股权投资具有高风险，发行债券专用投资小微企业的话，机构对于到期后偿还债权人本息的问题无法保证。 　　发改委此举被视为鼓励股权投资机构融资多样化，君盛投资高级合伙人黄宇表示，“多样化肯定没错，但是实施过程中不太好契合，如果通过债券融到资金用于股权投资的话，债的期限和收益跟股权投资匹配起来很难。” 　　黄宇认为，债券融资应当是一个现金流相对稳定的企业或机构适合做的事情，政策面的变化可能导致国内多数股权投资机构的流动性不可预知，因此面对有硬性兑付要求债券产品时，在到期后将面临很大压力。 　　此外，如果是通过合伙企业基金作为主体来融资的话，黄宇指出，实际上也已经有人通过发行结构化产品的方式实现了部分资金的债权属性，如部分基金募集过程中含优先和劣后投资人，优先部分实际属于债权性质，但他认为这种方式风险很大。 　　一位知名股权投资机构合伙人更是直言对这一模式“一直就没看明白”。 　　事实上，近期发行的两只创投企业债券并未完全以直接股权投资的形式为中小微企业提供融资，并在其中搭配了母基金等风险相对较低的业务。以14粤科债为例，募集资金总额10亿元，其中3亿元将用于为自身VC业务增资，5亿元用于发起设立“广东省粤科股权投资母基金有限公司”，以FOF形式进行股权投资，剩余2亿元补充公司营运资金。 　　一位接近湖南高新投的人士对ChinaVenture记者表示，从LP处融资同样需要成本，8.5%这种成本对于创投机构尚可承受，事实上湖南高新投历年来一直有少量期限用途不一的银行融资。“有资金缺口的业务也也希望通过多途径筹集一些资金作补充。” 　　但他同时也坦言，选择债权融资也很大程度上缘于湖南高新投作为国资机构的社会责任，“民营机构想法可能会不一样”。 　　邱嘉则呼吁，管理层应当继续削减国资机构负担着的7%-8%资金成本，“更应当用‘最便宜’的资金去支持小微企业融资。”